스타트업 및 비상장주식과 관련된 VC투자 방법에 대해서 설명하고자 합니다.
1. 개요
1) 벤처투자 법률상 투자
- 주식회사의 보통주, 우선주식
- 전환사채, 신주인수권부사채 및 교환사채 등 주식연계채권
- 조건부지분인수계약
- 유한회사 및 유한책임회사의 출자금
- 프로젝트 투자
2) 유한회사, 유한책임회사의 출자금 투자
- 유한회사 및 유한책임회사는 상법상 공모에 의한 증자가 불가하고, 거래소 상장이 불가
- 투자후 회수방법이 M&A로 제한되어 VC투자방법으로는 거의 활용되고 있지 않음
- 유한회사 및 유한책임회사에 대한 투자를 고려할 때 투자대상기업의 주식회사의 조직변경 후 투자가 필수
3) 투자조건
- 투자 방법별 내재된 경제적 조건
– 기대수익률이 높은 초기 투자 일수록 경제적 조건의 중요성은 낮고 기대수익률이 낮은 후기 투자일수록 중요
- 경영 참여에 관한 조건
– 투자기업의 주요 의사결정에 참여하고 경영진의 의사결정을 통제하는 조건
– 이사선임권, 사전 동의 조항, 사전 협의 조항 등
- 창업자와 경영진의 이해 관계 일치를 위한 조건
– 창업자와 경영진의 지분 매각 제한, 공동매도청구권(Tag-along right), 경영 겸업 금지 등
- 투자자의 회수를 위한 조건
– IPO에 대한 의무 조항: 일정기한 내 상장에 대한 의무를 부여하는 방식 보다는 상장조건을 충족하였을 때 상장에 대한 의무를 부여하는 방식 추천
- 계약위반에 대한 패널티 조건
– 투자기업 또는 경영진에 대한 주식매수청구권(풋옵션)
– 계약 위반에 대한 위약벌 조항(손해배상금)
2. 보통주
- 기본적인 권리만 갖는 지분증권(풋옵션의 실효성이 없음)
- 우선주 등 타 투자방법과 같은 투자 라운드에서 투자되는 경우 일정한 할인을 요구하는 것이 일반적임
- 주주간 합의(계약)등을 통하여 경영 참여, 창업자 이해관계 일치 등에 대한 투자조건에 대한 계약이 필요
- 계약위반시 투자기업에 대한 주식매수청구권(풋옵션)조항은 상법에 따라 실효성이 없음
- 투자단가의 조정이 불가하다는 것이 초기 스타트업 투자의 단점
- 투자시 밸류에이션을 높게 설정하여 후속 투자에서 밸류가 낮아지는 경우 우선주의 전환가격 조정과 같이 투자단가를 조정할 수 없음
3. 우선주
- 상법상 용어는 종류주식으로 ①이익의 배당, ②잔여재산의 분배, ③주주총회에서의 의결권 행사, ④상환 및 ⑤전환 등에 관하여 보통주식과 내용이 다른 종류의 주식
- 투자자의 옵션으로 각각의 조건을 반영할 수 있으며, 반영된 조건에 따라 우선주의 성격이 결정
- 일반적으로 무의결권부 우선주, 전환우선주, 상환우선주, 상환전환우선주 등으로 구분
- 정관에 제3자 배정에 대한 내용, 발행가능 주식수 및 기본적인 발행 조건 등 발행 근거가 있어야 회사는 발행이 가능하므로 투자 전 정관에 대한 검토가 필요
1) 의결권
- 우선주에는 의결권을 보통주와 같이 부여할 수도 있고 의결권을 부여하지 않을 수 있음
- 일반적으로 VC투자시에는 의결권부 우선주를 활용
- 무의결권부 우선주의 경우 법률상 의결권 지분 보유에 제한이 있거나, 투자기업이 지분 구조상 필요시 일반적으로 의결권부 우선주와 혼합하여 활용
2) 배당에 대한 권리
- (최소배당율) 액면가격 또는 발행가격의 일정비율을 매년 배당받을 수 있는 권리, 채권의 이자와는 달리 이익잉여금(배당가능이익)이 없는 경우 최소 배당은 지급받을 수 없음
- (누적적 배당권) 최소배당금을 지급받지 못하는 경우 차년도로 미지급배당금을 이월하여 받을 수 있는 권리
- (참가적 배당권) 보통주의 배당금이 우선주의 최소배당금을 초과하는 경우 보통주의 배당금 만큼 추가적으로 받을 수 있는 권리
3) 전환에 대한 권리
- 투자자의 선택에 따라 전환청구기간내에 보통주로 전환이 가능한 권리
- 투자회사는 정관에 발행가능주식수(수권주식수)를 우선주의 보통주 전환에 필요한 수만큼 유보해야함
- 전환비율(발행가격/전환가격)의 조정 조건 포함가능
- 전환비율의 조정 조건은 일반적으로 투자자의 지분 희석 방지, 최소 수익 보장, 목표 실적 달성 여부에 따른 조정으로 구분
- 전환가격 조정은 상법상 제한으로 액면가격 미만으로 할수 없음
- 상법상 액면미달발행은 원칙적으로 금지하고 있으며, 회사 설립 후 2년 경과 시 주주총회의 특별결의와 법원의 인가를 득하는 경우 예외적으로 허용되므로 액면가격 미만의 전환가격은 불가
4) 전환비율 조정 유형
- 투자자의 지분 희석 방지
– 투자 이후 투자자의 투자 단가에 비해 낮은 가격으로 유상증자 등을 하는 경우 지분율 희석하여 투자가치 하락 방지 목적의 전환비율 조정
– 조정 방식에 따라 Full ratchet 방식과 Partial ratchet 방식으로 구분
– (Full ratchet) 후속 투자 유치의 투자 가격으로 전환비율을 조정하는 방식으로 투자 가치의 하락을 전부 상쇄하는 방식
– (Partial ratchet) 후속 투자로 인해 투자가치의 하락을 일부 상쇄하는 방식으로 신주 등의 발행으로 희석되는 가치 비율 만큼 조정하는 방식을 활용
– 벤처캐피탈의 투자에 있어서는 일반적으로 Full ratchet 방식을 활용
- 최소 수익 보장
– 회수 이벤트(IPO, M&A 등) 발생시 투자자의 최소한의 수익 보장 목적의 전환가격 조정
– IPO시에는 공모가격에 일정 할인율을 적용한 가액이 전환가격을 하회하는 경우활용
– 합병시에는 합병평가액에 일정 할인율을 적용한 가액이 전환가격을 하회하는 경우 조건 활용
- 실적 Refixing
– 투자시 합의한 실적 또는 KPI의 달성 정도에 따라 전환가격을 조정하는 방식
– 투자기업과 투자자간의 기업가치 괴리가 있는 경우 투자조건으로 반영
– 과거에는 투자조건으로 많이 활용되었으나, 최근에는 활용하지 않음
– 투자자 입장에서 투자시 밸류에이션에 대한 부담을 줄여줄 수 있고, 투자기업으로 하여금 목표 달성에 대한 유인을 제공한다는 점에서 장점이 있음
– 투자기업이 장기적인 기업가치 훼손을 가져오는 무리한 방법으로 목표 달성을 할 수 있다는 점에서 단점이 존재
5) 상환에 대한 권리
- 투자자의 선택에 따라 상환청구기간내에 투자한 원금과 이자를 상환받을 수 있는 권리
- 상환권은 투자기업의 배당가능이익의 한도내에서 행사 가능
- 상환금액은 일반적으로 투자원금 + 상환이자율 + (미지급배당금 – 기지급배당금)으로 반영되나, 투자자와 투자기업과의 협의에 따라 자유로이 결정이 가능
- 초기 스타트업 투자에 있어서는 상환에 대한 권리는 경제적 의미를 갖는 경우가 극히 낮으며, 후기 기업 투자에 있어서 실효성을 가짐
- 최근 창업자들의 상환권에 대한 부담 호소 등으로 상환권에 대한 부정적 의견이 있으며, 이에 모태펀드 등에서 보통주 또는 전환우선주 투자에 대한 인센티브를 제공하는 추세
6) 배당가능이익 계산
- 상법상 배당가능이익은 재무상태표상의 이익잉여금 또는 (당기순이익-현금배당)의 누적과 일치하지 않음
- 배당가능이익 = 재무상태표상 순자산 – 자본금 – 자본준비금(자본잉여금) – 이익준비금 – 미실현이익
- (이익준비금) 상법상 자본금의 1/2까지 이익배당액의 10% 이상을 적립
- (미실현이익) 회계상 자산/부채의 평가이익으로 평가손실과 상계하지 않은 금액으로 파생상품평가손익은 상계가능
7) 상환에 관한 권리 강화 조건
- 상법상 자본준비금 및 이익준비금의 총액이 자본금의 1.5배를 초과하는 경우 그 초과한 금액의 범위에서 자본준비금과 이익준비금을 감액할 수 있으며 감액된 금액은 결손 보전 후 배당이 가능
- 상환권이 투자시 중요한 투자 결정 요인인 경우 주주간계약에 상기 조항을 반영하여 상환의 안전성을 제고할 수 있음
8) 잔여재산분배에 대한 권리
- 우선주를 발행한 기업의 청산시 우선주 투자자가 보통주 주주에 비하여 우선적으로 청산 재산에 대하여 분배받을 수 있는 권리
- 우선 분배 받을 수 있는 금액은 일반적으로 [투자원금+(상환이자율+미지급배당금-기지급배당금)]의 산식에서 자유로이 반영할 수 있음
- 실질적으로 청산시 분배 최우선권은 회사의 채권자이며, 결손이 누적되어 청산되는 경우가 대부분이므로 잔여재산분배에 대한 권리는 경제적 의미를 갖지 못함
- 미국 등 해외에서는 M&A, 양업양수도 등의 사유도 의제청산으로 간주, Liquidation Preference 조항에 반영하여 투자자에게 분배 우선권을 부여하기도 하나, 국내에서는 반영하기 어려움 (주주간 계약을 통하여 합의한 경우에 그 계약에 참여한 주주에게만 적용 가능)
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