사모대출 시장의 리스크 요인
사모대출 시장에 대해서 알아보고자 합니다. 최근 앤트로픽의 클로드AI가 수 많은 SaaS와 같은 구독형 소프트웨어 기업들을 대체할 수 있을거라는 전망들이 나오면서 연기금 등의 LP들이 소프트웨어 기업들에 투자 비중이 높은 GP(사모펀드 운용사)에 본인들의 투자금액을 회수하려는 움직임을 갖고 있습니다. 하지만 정작 블루아울, 블랙록 등 대형 펀드들은 환매 요구를 감당하지 못하고 환매를 중단하고 있는 상황으로 이는 부실 신호로 받아들이고 있는 현실입니다. 아직까지는 S&P500 등 주요 기업들에 큰 타격을 주고 있지 않은 모습인데, 이 시점에서 사모대출시장의 리스크요인들이 뭔지 알아보고자 합니다.
1. 사모대출이란?
- LP : 연기금, 공제회, 보험사, 은행, 고액 자산가 등
- GP : 블랙스톤, 블루아울, 골드만삭스 등 각 종 사모펀드 운용사(PEF)
우선 사모시장에는 LP와 GP, 기업들로 이루어져 있습니다. 즉, 연기금과 같은 투자자들이 블루아울과 같은 사모펀드 운용사에게 투자금을 맡기면, 그 운용사들이 대신 기업에 투자하고 수익의 수수료 대가로 받는 방식으로 일이 진행됩니다.
여기서 사모펀드 운용사는 기업들의 주식을 매수함으로써 투자를 할 수도 있지만, 채권형태로 대출을 해주기도 합니다. 이 대출은 은행대출과 3가지 차별점이 있습니다. 대게 은행대출은 비교적 ‘낮은금리’로 자금을 융통해줍니다. 때문에 이 기업이 돈을 잘 갚을 수 있는 회사인지 판단할 수 있는 ‘엄격한 심사’가 필요하고 그에 따른 ‘신용등급’이 따라옵니다.
하지만, 사모신용에서는 비교적 높은금리를 선사하고, 빠른 심사에 신용등급이 필요하지 않습니다. 때문에 인공지능과 같이 빠르게 급변하는 산업에서 살아남고자 하는 중소형 또는 중견기업들이 빠르게 자금을 융통하기 위해서 사모신용을 사용하곤 합니다.
빠른 심사와 신용등급이 필요하지 않기 때문에 높은 금리로 대출을 해주는 이유이기도 합니다. 또한, 사모신용은 변동금리를 적용하고 있기 때문에 시장금리에 따라 움직이고 있습니다. 그 금리 수준은 은행 대출 금리가 5~7%인 반면, 금리 인상 전에는 10~14%, 금리 인상 후에는 13~18%의 이자를 받고 있습니다.
2. 사모신용의 문제점
즉, 문제점들을 정리하자면 아래와 같습니다.
- 변동금리 : 변동금리이기 때문에 금리를 인상하는 시기가 온다면, 그 부담을 직접적으로 떠안을 가능성이 높습니다.
- 한계기업 : 은행에서 대출심사를 거절당한 기업들이 대부분 사모신용을 이용하기 때문에 재무구조가 부실합니다.
- 만기집중 : 대부분 2025~2027년도에 대규모 만기가 도래합니다. 때문에 현재 문제가 되기 시작한 것 입니다.
- 재융자 : 18%의 이자를 떠앉고 갚아 나가야하기 때문에, 왠만한 비즈니스모델로는 충당이 안되어 또 다시 사모신용을 이용하는 기업들이 많습니다.
3. 사모신용 문제가 아직까지 터지고 있지 않은 이유
문제점이 이렇게 분명한대도 불구하고 왜 사모대출 문제가 터지지 않은 이유가 있습니다.
(1) 펀드매니저의 장부기입
일반 주식의 경우에는 시장에서 항상 확인이 가능합니다. 하지만, 사모신용의 경우에는 GP운용사의 펀드매니저가 스스로 채점을 하고 국민연금이나 공제회 등 LP투자자들에게 채점표를 매달 또는 분기마다 전달합니다. 부실한 중소기업에 자금을 조달한 만큼 그 기업들의 부도율이 걱정될 수 있지만, 높은 금리로 이자율을 받고 있기 때문에 그 높은 이자율로 부도율을 이길 수 있다는 로직 등으로 성과 블러핑이 가능합니다.
(2) A&E 만기 연장
사모대출은 연기금과 같은 근 대형 투자자로 부터 투자금을 받아 대출을 해주는 것을 목표로 하고 있습니다. 하지만, 대출을 해줬다가 혹시라도 문제가 생길 경우를 대비해서 처음부터 장치를 설계를 해뒀습니다.
이 중 하나가 A&E 만기 연장입니다. 은행의 경우 이자를 회사가 못 갚을 경우 예금을 통해서 돌려막기가 가능하지만, 사모펀드의 경우에는 대출자금 규모를 줄이게 되는 경우가 생기게 됩니다. 따라서 회사가 이자를 못갚으면 이자를 나중에 갚는 것으로 하고 만기 늘려주는 장치를 만들었습니다.
(3) PIK(Payment-in-Kind)
A&E만기와 더불어서 ‘못 갚은 이자를 원금에 귀속시켜 빚으로 바꾸는 장치를 PIK’라고 합니다. 따라서 빚이 복리로 불어나게 되는 현상이 발생하게 되지만, 지금까지는 카드돌려막기 식으로 좀비기업들을 연명해주는거나 다름 없는 상황입니다.
4. 지금 이슈화되고 있는 이유
(1) 만기도래
2020~2022년 코로나 시기가 접하게 되면서 세계는 초저금리로 대출을 해주곤 했었는데, 그에 비해 사모대출은 10% 이상의 금리로 수익을 제안했기 때문에 그 당시에 사모신용들에게 돈을 맡긴 연기금 및 기관 투자자들이 많습니다. 그리고 일반적으로 대출은 보통 5년정도 상환기간을 줍니다. 때문에 만기시점이 2025~2027년인 현재 시점이고 만기에 돈을 갚지 못한 기업들의 이자는 원금에 귀속되어 원금이 계속 불어나는 현상이 일어나고 있습니다.
(2) 이란과의 전쟁 (인플레이션)
사모대출은 전에 언급했듯이 변동금리를 적용합니다. 때문에 금리인하를 하게 되면, 부실기업들의 이자부담이 적어질 수 있습니다. 하지만, 얼마전 미국과 이란과 전쟁일 일어나게 되면서 이란은 호르무즈 지역 봉쇄를 했습니다. 이는 유가 상승으로 이어졌으며, 이는 물가상승이라는 인플레이션을 불러왔습니다. 때문에 미국 중앙은행인 FED는 금리를 내리지도 못하고 있는 상황입니다. 인플레이션이 지속되면 시장금리는 상승할 것이고 이 상황이 장기화되면서 기업들이 줄도산 할 수 있는 상황도 무시하지 못하는 현실입니다.
(3) 누가 얼마나 투자했는지 모른다.
우리나라 국민연금의 사모투자 규모는 100조원입니다. 이중에는 주식에 투자한 경우에도 있을 것이고, 사모대출도 포함되어 있을 가능성이 높습니다. 하지만, 국민연금은 사모펀드 주식 및 대출규모를 밝히고 있지 않고 있습니다. 대한민국 국민들의 세금이 들어간 국민연금 뿐만 아니라, 보험사, 공제회 군인공제회 등의 기관들도 사모대출 시장에 투자를 했을 가능성도 배제하기 힘듭니다.
4. 상황 별 시나리오
(1) 긍정적 시나리오
- 이란 전쟁 조기 종결 -> 유가 $80 이하 복귀
- 연준 금리 인하 (하반기) -> 기업 이자 부담 완화
- 대형 사모펀드 자체 구조조정 -> 좀비 기업 정리
- 정부 유동성 공급 -> 단기 신용경색 차단
유가가 안정되면 물가도 또한 안정되기 때문에 시장금리 또한 내려가게 됩니다. 그리고 물가가 안정되게 되면, 금리를 내릴 수 있는 여건이 발생하게 되어 대출받은 기업들의 부담이 완화를 시킬 수 있을 뿐더러 시장에 풀린 유동성으로 인해 실리콘밸리 SVB사태 처럼 위기가 오더라도 시장을 단기간에 다시 되살릴 수가 있습니다.
(2) 부정적 시나리오
- 이란 전쟁 장기화 -> 고유가 현상이 지속
- 인플레이션 재상승 -> 연금 금리 동결 고착화
- 사모펀드 환매 폭증 -> 유동성 위기 도미노 봉쇄
- 기업 줄도산과 신용경색 -> 은행권 전이 및 금융위기
이란 전쟁이 장기화되고 호르무즈 지역 봉쇄가 지속된다고 하면, 유가는 지금보다 더 오를 것이고 이는 인플레이션으로 이어집니다. 연준은 금리를 동결할 수 밖에 없는 상황에 이르고 사모시장의 기업들은 줄 도산하게 될 것입니다. 하지만, 그 위기가 오기 전에 연준이 장기국채 또는 모기지 채권을 대신 매입함으로써 억지로 금리를 끌어내리는 방식으로 위기를 모면하려는 모습도 기대할 수 있을 것 같습니다.
5. 확인해야할 사항들
- 원/달러 환율
- 러셀 2000 (미국 중소형주)
우선 사모신용 위기가 터지게 되면, 타국의 자산을 모두 팔고 자국의 자산을 사들일 가능성이 높기 때문에 달러의 가치가 급격하게 상승할 확률이 높습니다. 그리고 사모대출을 받는 기업들은 대부분 미국 중소형주들이 많기 때문에 러셀 2000이 갑자기 무너지게 되는 현상도 무시하지 못합니다.
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