기업가치평가 // 스타트업, 벤처기업 및 상장주식 등 기업의 밸류에이션 하는 방법에 대해서 알아보자.
1. 기업(지분)가치란?
1) 기업(지분)가치의 원천
- 자산가치: 재무제표로 쉽게 평가가 가능
- 수익가치: 기업의 수익창출 능력, 미래 수익가치 추정의 경우 주관적인 추정이 개입
- 가치산출의 목적에 따라 자산가치 수익가치 선택 적용
2) 주가와 기업지분 가치
- 기업가치는 주가와 불일치
- 비대칭 정보의 존재
- 시장 참여자가 반드시 합리적이지 않음
2. Pre-money 와 Post-money
- 기 상장된 기업 가치(주주가치): 기사총액
- 비 상장기업의 기업가치: Pre-money/Post-money
- 금번투자금액 / 투자자지분율 = 기업가치
- 기업가치 – Pre-money = Post-money
3. 밸류에이션 평가방법
1) 기업 가치 평가 접근법
이익접근법
- DCF(Discounted Cash Flow) Method
– FCFF(Free Cash Flow to Firm) 기업에 귀속되는 잉여현금흐름 및 할인율 추정을 통한 수익가치평가
– FCFF(Free Cash Flow to Equity) 주주에 귀속되는 잉여현금흐름 및 할인율 추정을 통한 수익가치평가
- DDM(Dividend Discount Model) 미래 배당 현금흐름의 현재가치
시장접근법
- Guideline Company Method 유사 회사의 주식 가격, 수익 지표 등을 활용한 상대가치평가
- Guideline Transaction Method 유사 기업의 최근 거래(M&A, 지분거래) 시 거래가격을 이용한 상대가치평가
비용접근법
- Net Asset Value Method 보유자산 및 부채를 시장가치로 환원하여 평가
2) 기타
산업벤치마크 접근방식
- 기업가치가 특정한 산업지표와 상관관계까 높을 경우 적용
- 기업가치 = 특정한 산업지표 * 멀티플
옵션가격
- 기업의 주가를 Option Pricing Model로 평가 (1년 후 예상 주식가치를 산정하여 콜옵션과 풋옵션을 행사)
- 시나리오 분석
4. 본질가치
1) 적용대상
- 투자대상업체가 영업상 안정기에 진입한 상태
- 과거실적을 근거로 향후 2년간 실적추정치가 설득력이 있는 기업
- 실적의 편차가 작은 기업, Pre IPO 기업에 적당
- 최근 정통부조합 해산 시 현금화되지 않은 투자기업 평가에 적용
2) 계산방법
- 본질가치 = 자산가치(40%)와 수익가치(60%)의 가중평균
- 자산가치 = 순자산/발행주식수
- 수익가치 = [(당기추정이익*60%)+(차기추정이익*40%)/자본환원율
- 자본환원율 = 할인율, 시중은행정기예금금리의 1.5배
5. 멀티플 분석
- 비교대상기업 선정: 유사업종, 유사한 회계기준
– 평가대상회사와 한국거래소 업종분류에 따른 소분류 업종이 동일한 주권상장 법인
– 주당 계속사업이익(경상이익)이 액면가액의 10%이상/주당 순자산이 액면가 이상/상장일이 속하는 사업연도 결산 종료 및 직전년도 감사의견이 적정 또는 한정
- 비교대상: 순이익, 매출액, 자산, 현금흐름, EBITA 등 대상기업의 적용 멀티플 산출
6. PER(Price Earning Ratio)
- 상장기업 투자시: 해당기업의 예상 순이익을 추정, 비교기업의 PER을 적용하여 예상기업가치를 산출하여 매수 혹은 매도
- 비상장기업의 기업가치: 해당 기업의 예상 순이익을 추정, 비교기업(상장기업)의 PER를 적용하여 기업가치 산출 -> Discount Factor를 적용하여 비상장기업의 현재가치 산정
7. EV/EBITDA
- EV/EBITDA (Enterprise Value/Earnings before Interests, Taxes, D&A)
- EV(Enterprise Value) = Equity Value + Net liability (total Debts – Cash)
- EBITDA(Earnings before Interests, Taxes and Depreciation&Amortization) = 영업이익 + 감가상각비
- EV/EBITDA의 특징
– 현금흐름을 고려한 지표
– 감가상각방법, 법인세, 금융비용, 특별손익, 재무 레버리지에 영향을 받지 않아 국가 간 기업 비교지표로 활용
– 수치가 낮을 수록 저평가된 것으로 봄
8. PDR(Price Dream Ratio)
- PDR = 시가총액 / 해당기업이 포함된 시장 전체규모 * 개별기업의 시장점유율
- 성장기업의 가치평가에 적용되던 PSR이 적정 가치평가 툴로 인정받지 못함 -> 성장기업(적자기업 포함)의 상장 후 높은 시가총액을 설명하지 못함
- 플랫폼 기업, 020기업 등 신성장 산업에 적용 가능한 상대가치 평가 방법
- 상대가치 평가의 진화
– PER: 이익에 초점, 가치주 적용 -> 전통제조업
– PBR: 자산규모의 초점 가치주 -> 전통제조업
– PSR: 매출에 초점, 성장주 -> 2000년 초반 닷컴기업
– PDR: 시장지배력을 감안한 미래매출에 초점, 성장주 -> 2010년 이후 기술주
9. DCF(Discounted Cash Flow)
- 상대가치와 더불어 자본시장에서 선호하는 밸류에이션 기법
- 기업의 내재가치 평가에 중점을 둠: 주가 변동에 무관하게 기업가치를 구할 수 있음
- 기업가치는 현금흐름을 창출하는 능력과 현금 흐름과 관련된 불확실성에 따라 결정
- 기업가치 = ∑PV of Future Free Cash Flow from enterprise
- 중요 매게변수: 미래현금흐름, Discount Factor
- 배당모델의 한계: 배당금을 기업의 Free Cash Flow로 간주 / 고속성장기업 및 벤처기업에 적용은 무리
- Free CF란 기업분석에서 사용하는 현금흐름은 기업이 영업활동을 통해 창출하는 실질적인 잉여 현금흐름
– (영업을 통해 창출) 비영업활동을 통한 현금의 증가는 배제
– (실질 현금흐름) 회계상의 이익 ≠ 실질 현금이익
– (잉여 현금흐름) 지속적인 기업의 영업활동에 필요한 설비투자, 운전자본
– 운전자본을 차감
- 재무제표를 통한 Free Cash Flow 산출
– Free Cash Flow = EBIT – Tax + 감가상각비 – Capital Expenditure – 추가 운전자금
– 자본지출 = 기말순고정자산 – 기초순고정자산 + 감가상각비
– 추가운전자금 = 최종순자본 – 초기 순 운전자본
– 순 운전자본 = 유동자산 – 유동부채
- Free Cash Flow
– FCFF(Free Cash Flow to the Firm) = EBIT(1-t)-재투자
– 재투자=(자본지출 – 감가상각비) + 추가운전자금
– FCFF = EBIT(1-T)-자본지출 + 감가상각비 – 추가운전자금
- Discounted Factor = Required (Expected) rate of return(기대수익율)
- 기업분석에 사용되는 Discounted Factor를 구하기 위한 재무이론
– CAMP
– WACC
- Free Cash Flow 산출 방식에 따라 각각 다른 DF작용
– FCFF:WACC
– FCFE:CAMP
- WACC
– 기업을 대표하는 자기자본 조달비용, CAMP에서 도출된 DF가 더욱 확장된 개념.
– Debt 조달 시 Tax Effect를 감안
WACC = 자기자본비율 * 자기자본비용 + 타인자본비율 * 조달금리(1-effective Tax rate)
* 자기자본비율 = 자기자본/(자기자본+부채) 자기자본비용 = CAMP DF
- 기업의 성장속도에 따라 단계별 DCF Valuation
- 즉 초기 고속 성장기에 있는 기업의 경우 고속성장기, 전환기, 안정기로 나누어 각각 다른 변수를 투입
- 기업가치 – 부채가치 + Excess Cash = 주식 가치 산출
- DCF 밸류에이션 순서
– 분석하고자 하는 기업의 성장단계 파악 (초기, 고속성장, 성숙기기업)
– 기업성장단계에 따라 각각 예상 투입 변수 추정치 파악
– Terminal Value 산출
– 기업성당 단계 PV + Terminal Value 산출 = 기업 수익가치
– 순부채 파악
– 기업수익가치 – 순부채 = DCF밸류에이션 주식가치
- DCF 밸류에이션 분석
– 기업가치의 상당부분은 Terminal Value
– 정교한 Discount Factor 산출이 힘들다.
– 벤처기업에 DCF밸류에이션 적용을 위해 좀 더 직관적이고 단순한 모형 적용이 필요
더 많은 콘텐츠 -> 스타트업 투자를 위한 주요 정량 지표